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【杏耀平台代理注册】化工行业深度研究与投资策略:寻找确定性更强的增长方向

一、化工行业及板块回顾

行业回顾:化工品价格处于历史相对低位,价差变现有所分化

化工品价格处于历史相对低位,价差变现有所分化。根据百川盈孚提供的各类化工 品价格数据测算,当前各大类子行业价格均已跌落至历史平均价格区间以下,其中 化纤、塑料、石化、橡胶等子行业板块偏离均值接近负一倍标准差,存在较大的价 格修复空间。化工品价差变现有所分化,氟化工、化肥、两碱以及聚氨酯等子行业 价差处于历史均值以上,民爆、煤化工、化纤、农药等板块位于历史均值下方。

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化工产品价格指数边际改善,PPI处于历史较低分位。根据Wind数据,截至2020年 11月25日CCPI价格指数为4294,同比年内最低点上涨36%,化工产品价格指数边 际改善显著。根据国家统计局数据,2020年10月全部工业品PPI同比增速-2.1%,化 工子行业方面,10月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制 品业PPI同比增速分别为-6.0%、-13.8%、-2.5%,PPI指数处于历史较低分位。

行业库存处于低位,关注新一轮化工品补库机会。根据国家统计局数据,2020年11 月制造业产成品存货同比增速8.1%,5月以来增速持续稳定,制造业整体处于补库 存初期阶段。化工子行业方面,11月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、 橡胶和塑料制品业产成品存货同比增速分别为3%、10.8%、3.3%,目前行业库存处 于低位,关注新一轮化工品补库机会。

板块回顾:板块盈利整体上行,子行业表现有所分化

化工板块盈利整体上行。20Q3基础化工行业营业收入同比增长4.77%,净利润同比 增长41.99%,连续两个季度单季度净利润同比增速为正;从历史同期净利润增速看, Q3行业净利润增速位于较高水平。

子行业表现有所分化,涤纶、塑料、轮胎等板块同比表现较好,聚氨酯板块环比表 现突出。从净利润绝对值看,基础化工行业20Q3实现净利润合计410亿元,环比20Q2 的399亿元增加了11亿元。绝对值环比提升较大的子行业有聚氨酯、涤纶、氯碱、轮胎 等;绝对值环比下降较多的子行业有改性塑料、煤化工、农药等,子行业表现有所分化。

行业估值水平低于2012年以来均值。从估值角度来看,截至12月4日,基础化工PE 为24.63倍,低于2012年1月以来的均值,估值处于历史较低位置。

二、化工周期品:后疫情时代聚焦复苏与回升

疫情期间的化工行业运行逻辑—快速衰退与快速复苏

发达国家需求阶段性回落后持续旺盛。2020年上半年受“新冠”疫情影响,海外发 达国家需求出现阶段性回落。从数据上看,美国个人消费支出物量指数2-3季度下行 触及低点,欧盟27国零售销售指数4月份触底。进入下半年,海外消费大幅复苏,商 品类尤其是耐用品消费量大幅提升,远超疫情前水平,且近期数据显示,欧美消费 需求维持持续旺盛状态。

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财政补贴带来的居民收入提升可解释消费需求与房地产市场景气。从美国个人收入 与支出数据上看,本轮疫情期间的旺盛消费需求与房地产市场景气背后的原因是美 国财政直接补贴居民端,居民端收入方面虽然经济活动下行带来的劳动报酬下降, 但是政府转移支付带来对冲,最终居民总收入甚至远超疫情前水平。从具体数据上 看,海外疫情蔓延前的2020年2月美国季调个人总收入191162亿美元,而2020年4 月美国季调个人总收入达到了210931亿美元,增长10.3%。

终端需求超额恢复的同时,欧美工业生产仍未恢复疫情前水平。在海外发达国家终 端需求受居民端收入影响超额恢复的同时,欧美工业生产仍未恢复至疫情前水平。从美国工业产出指数来看,总体产出指数与各分项指数同比仍处于负值区间。欧盟 27国工业产出指数截止2020年9月仍处于同比-5.8%水平。终端消费需求与工业生产 之间的阶段性错配导致海外出现较大的供需缺口。

国内消费与投资需求恢复良好。回归到国内来看,国内与海外在需求端的情况类似, 但强度弱于国外。国内限额以上企业商品零售总额当月同比在2020年5月份转正, 主要与国内疫情封锁大面积解除相关,随着国内经济活动进一步恢复,国内终端零 售持续恢复,截止2020年10月,零售额同比已达到7.2%的较高水平。投资方面,国 内固定资产投资完成额与房地产开发投资完成额累计同比均已实现转正。整体来看, 国内消费与投资需求恢复良好

国内生产恢复情况较好,出口旺盛满足海外需求。与国外工业企业开工情况仍未恢 复至疫情前水平不同,国内企业生产恢复情况较好,国内工业企业产能利用率水平 已经在今年2季度到3季度恢复至疫情前水平。国内工业企业出口交货值当月同比增 速基本保持稳定增长态势,并未因疫情而持续受到冲击。

后疫情时代的海外需求:海外消费复苏分化,补库存需求仍存

后疫情时代的国内需求:国内消费恢复情况良好

国内各行业消费情况恢复较好,扣除价格因素的社零销售总额当月同比增长恢复至 去年同期水平。从国内限额以上企业零售数据来看,除石油及制品类零售额仍处于 同比低位水平外,其余各分项零售额当月同比均已 回正。其中服装类与汽车类零售额增速较高。而且从数据上来看,2020年10月零售 额当月同比增速已经超过2019年同期水平,我国消费端的恢复已经相对较强,后续 进一步提升的空间相对有限,值得关注的家具类,家用电器类以及建筑及装潢材料 类产品的零售端恢复。社零销售总额的实际当月同比增速也在2020年10月恢复至去 年同期水平左右。

后疫情时代的供给复苏:海外工业生产逐步恢复

后疫情时代,海外工业生产恢复将是供给端主线。展望后疫情时代,我们认为海外 生产端的逐步恢复会是供给端的主要变量。随着疫情风险的逐渐减弱,海外工业生 产有望逐步恢复,从直观数据上来看,我们关注欧洲工业生产指数的变化以及更加 高频的美国炼厂炼油量数据的变化。当前欧洲工业生产指数同比-5.8%,美国炼厂炼 油量仍处历史低位水平,后续向上复苏空间较大。海外供给端的恢复会一定程度上 弥补海外供需缺口,对当前紧张的供需关系带来一定的缓解。而从时间维度上来说, 我们认为在疫苗正式推行前,疫情带来的供给端收缩仍然是当前主线。

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后疫情时代的成本回升:原油价格上行动力充足

后疫情时代,被抑制的出行与工业生产需求复苏。2020年受疫情影响,出行与工业 生产受到较大的影响,导致石油产品消费量大幅下降。美国石油产品总消费量截止 11月13日当周恢复至1956.4万桶/日,较2019年同期仍下降171.1万桶/日。美国汽油 消费量截止11月13日当周恢复至825.8万桶/日,较2019年同期仍下降93.4万桶/日。美国航空煤油消费量截止11月13日当周恢复至98.7万桶/日,较2019年同期仍下降 66.9万桶/日。展望2021年,预计随着疫苗的推出与疫情风险的逐渐解除,石油产品 消费量有望恢复至正常区间,全球炼厂开工率也有望恢复至正常水平。

后疫情时代,库存去化进入良性区间。从当前库存水平看,OECD商业石油库存仍 处于历史5年均值以上,但较2020年5月峰值水平已经有所去化。美国商业原油库存 也已经从历史峰值水平回落至过去5年库存区间附近。同时美国成品油库存以及欧洲 鹿特丹石油库存已经去化至良性区间,我们认为当前库存处于中性偏高水平,预计 不会对价格回升构成较大压力。

供给端美国页岩油产量下降,钻机数减少。供给端来看,受原油价格低迷影响,2014 年以来影响油价上涨的核心因素—美国页岩油供给释放也已经出现回落。2020年初 美国原油产量达到1300万桶/日,但随着疫情风险蔓延,原油价格回落,以及短期的 飓风等影响,美国原油产量一度回落至970万桶/日,近期恢复至1090万桶/日的水平, 较年初仍下降210万桶/日。同时作为美国原油产量的前瞻指标,美国活跃石油钻机 数也从年初的670座回落至231座,年中一度降至172座。美国以外的全球其他地区 钻井活动也同样低迷,美国以外全球钻机数从年初2月的1334座降至10月的736座。根据Rystad Energy的数据,预计2021年美国页岩油产量相比于2020年将略有下降, 2020年美国页岩油资本开支从2019年的987亿美元回落至452亿美元,预计2021年 资本开支仍将进一步回落。Rystad Energy根据北美23家页岩油厂商的季报分析,预 计2021年岸上原油产量将下降1.9%,资本开支将下降12.9%。

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原油价格上行恢复至成本支撑位置动力充足。考虑到疫情封锁解除后的需求恢复, 以及供给端在低价冲击下的收缩,我们预计在后疫情时代,原油需求的恢复将成为 快变量,而供给端恢复将成为慢变量。如果疫苗的大规模接种能够有效地刺激出行 与工业生产需求的恢复,原油市场有较大概率会出现阶段性供需错配,库存的去化 速度会进一步加快,进而导致原油价格的阶段性大幅上行。从全年原油价格均值水 平看,我们预计在全球原油开采成本以及OPEC国家财政平衡成本的支撑下,北海 布伦特原油价格均值水平逐渐向55-60美金/桶的成本支撑区间恢复是大概率事件。

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后疫情时代的价格价差:珍惜眼前,把握当下

化工品价差分位数显示较多化工品已经位于景气区间。从我们跟踪的51种常见化工 品的价差数据看,目前有30种化工品价差分位处于历史均值水平以上,有44中化工 品价差分位处于历史均值-1个标准差以上分位。我们认为考虑到我们的统计区间为 2012年第一周至今,期间国内化工品市场经历过几轮景气周期,我们认为价差在均 值以上分位化工品当前已经处于景气度相对较好区间。景气度较差的主要集中在纺 织产业链,这与本文之前的数据相印证。

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化工周期板块的总结:聚焦周期板块的复苏与回升

观点一:海外疫情风险消除前,我国出口补充海外供需缺口的逻辑演绎。我们认为 在海外疫情风险解除前,尤其是发达国家疫情风险解除前,我国出口补充海外供需 缺口的全球贸易流向现状仍然将继续维持。在此情境下,我们有理由认为我国出口 需求将在较长的时间维度内维持旺盛,且将继续带动相关化工品需求增长。但是同 时我们也同样认为,即使后续出口逻辑继续演绎,化工品供需缺口的强度也很难超 过2020年10-11月期间,因为我们认为10-11月的供需缺口在国内外消费旺季备货共 振以及海外供给短缺的共同作用下,处于一个中期的强度峰值。

观点二:原油价格的回升。我们认为若疫苗推行顺利,海外疫情风险解除的情境下, 海外复苏的主线会是服务业的复苏与工业生产的复苏,这两个链条的复苏会显著的 拉动原油需求的恢复,考虑到美国供给的下降,与全球上游资本开支的下降,我们 预计会出现一个持续一个季度到半年左右的供需缺口,届时在较低的库存水平上, 原油价格大概率会快速回升至高位。相关的产业链标的包括:上游资源、 油服、替代原料路线、民营大炼化。

观点三:疫情受损行业的复苏。从海外发达国家消费数据来看,服装鞋类产业链受 疫情影响,终端需求被持续抑制,2021年纺织服装产业里的复苏概率较高,对上游 原材料需求的恢复,将有望拉动上游原料产品价格价差上行。相关产业链标的包括:涤纶长丝、氨纶、粘胶短纤、染料 。

观点四:龙头企业的强者恒强。我们认为在经历过一轮供给侧改革与全球需求周期 放缓之后,化工周期品行业进入门槛逐渐提高,供需错配的空间逐渐缩窄,各子行 业内具备竞争优势的龙头企业获得更好的成长空间。在我们看来,周期品龙头企业 具备三类竞争壁垒:政策壁垒,技术壁垒,资金壁垒。在三类竞争壁垒的保护下, 龙头企业可以持续做出有效资本开支,换来稳定的利润增长与稳定的ROE,进而获 得长期成长空间与估值溢价。我们认为周期品龙头企业的竞争优势将持续保持,龙 头企业有望强者恒强。相关产业链标的包括:万华化学、华鲁恒升、新和成、龙蟒 佰利、扬农化工、民营大炼化等。

三、化工新材料:跟随产业趋势,关注需求放量

国六升级:汽车尾气催化产业链有望迎来快速增长

国六排放标准实施,尾气催化产业链有望迎来需求增长。根据生态环境部工业和信 息化部、商务部、海关总署联合发布《关于调整轻型汽车国六排放标准实施有关要 求的公告》,自2020年7月1日起,全国范围实施轻型汽车国六排放标准,部分国五 排放标准轻型汽车,延长6个月销售过渡期。重型车国6a阶段:燃气汽车、城市车辆、 所有重型柴油车将分别于2019年7月1日、2020年7月1日、2021年7月1日实施此标 准。

单车排放限值方面,国六与国五标准相比全面趋严。国六a限值规定,第一类轻型汽油车CO较国五标准 要下降30%,轻型柴油车NOx要下降66%;6b限值更为严苛,轻型汽油车CO、HC、 NOx、PM排放要比国五分别降低50%、50%、40%、33%,轻型柴油车NOx和PM 排放分别要降低81%、33%,并且还增加控制气体N2O要求。与国五相比,国六重 型车污染物排放限值中,NOx与PM分别加严77%、67%,新增PN排放限值要求。

从产业链的角度分析,中游材料端存在较大增长机会。上游原材料主要是高岭土以 及一些金属氧化物,产业链附加值相对较低,下游主要是主机厂商和整车厂商,属 于产品应用环节。综合来看我们认为国内尾气催化系统升级带来投资机会更多会集 中在产业链的中游环节,催化剂涂敷环节主要被国外公司垄断,国内厂商主要集中 在尾气催化的材料端,包括载体、涂层材料等,相关 A股上市公司主要有万润股份、奥福环保、龙蟠科技、国瓷材料等。

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蜂窝陶瓷和沸石分子筛产业链附加值较高的材料,在尾气催化装置升级中受益较大。 相较国五标准,国六对氮氧化合物以及颗粒物的标准提高最为严格,这为各类催化 器尤其是SCR、DPF、ASC等装置带来全面升级更替的机会。具体来看,国五改国 六对尾气催化装置材料厂商的机遇主要体现在:1)重型柴油车需使用沸石型SCR 催化剂,打开国内沸石分子筛市场空间;2)催化装置更为复杂,蜂窝陶瓷、氧化铝 涂层等基础材料用量面临大幅增长机遇。

1.蜂窝陶瓷载体:进口替代空间大,国六标准加速市场扩容

2.沸石分子筛:柴油车用 SCR 催化剂的核心材料,国内市场增量大

3.车用尿素:“国六推动”+“消费认知升级”,车用尿素有望放量

显示材料:国产 OLED 材料放量可期

OLED材料位于面板产业链的上游环节。OLED产业链上游包括材料制造、设备制造 及组装零件,中游主要为面板制造、模组组装,下游包括手机、电视、穿戴设备、 电脑等各类终端应用。单从OLED材料的产业链角度来看,OLED前端材料生产企业 首先将基础化工原料合成中间体,再进一步加工合成升华前材料,将其销 售给终端材料生产企业,由终端材料生产企业进行物理升华处理后最终形成OLED 终端材料,用于OLED面板的生产。

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OLED材料是OLED面板的核心组成,占总成本的30%。由于OLED显示屏的结构与 液晶显示屏不同,滤光片、偏光片、背光源和液晶被OLED终端材料层所取代,因此 在整个面板制造中,OLED材料成本占比远远大于液晶材料成本占比。根据奥来德招 股说明书数据,OLED材料成本占OLED面板材料成本的比重约30%,而液晶材料成 本占液晶面板材料成本的比重一般仅为3%-5%。

作为新型显示技术,近年来OLED显示的商业化应用趋势开始逐步体现,市场规模不 断增长,AMOLED面板的出货面积由2014年的155.05万平方米增长至2019年的 807.62万平方米,复合增长率达到39.11%。目前,AMOLED显示面板的主要终端应 用领域仍然为手机和电视产品,2019年手机和电视OLED面板的出货面积分别为 465.08万平方米、319.82万平方米。

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5G技术的不断发展将促进OLED显示面板行业的持续增长。2019年2月,华为和三 星相继发布柔性OLED折叠手机,折叠手机由于其便携性、复合功能性,在5G应用 场景下为柔性OLED带来新的终端需求增长。同时,智能手表、VR设备等智能可穿 戴领域,OLED凭借其柔性显示、低功耗等特点成为最佳选择。根据IHS的预计,2019 年至2023年,全球AMOLED显示面板的出货面积预计将从807.62万平方米增至 1731.05万平方米,复合增长率达到21%。

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国内厂商加速布局OLED产线。伴随OLED技术的成熟与商业化进程的加快,京东方、 华星、天马等国内厂商相继布局OLED产线。根据DSCC数据,预计到2021年,中 国大陆地区OLED产能占比达到42%,韩国企业的份额将从90%降至56%。其中,近 三年投产或在建的OLED产线以6代AMOLED线为主。韩国企业在OLED方 面技术纯熟、优势明显,目前已经成功实现8代线、8.5代线的量产

OLED材料厂商享受面板行业扩容红利,2021年全球市场突破30亿美元。有机发光 材料是OLED面板的核心组成部分,在OLED面板成本占比12%左右,是OLED产业 链中技术壁垒最高的领域之一。根据奥来德招股说明书数据,2018年全球有机材料 市场总规模约为16亿美元,2015-2018年均复合增长率在35%以上。2021年,OLED 有机材料市场规模将突破30亿美元,其中中国市场约为7亿美元。且应用在电视和 车载显示领域的产品增速会有所提升,未来增长主要来自于中国和韩国。

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国内厂商聚焦中间体和粗单体的生产。与国外巨头相比,国内的OLED产业还处在起 步阶段,厂家以生产中间体及粗单体为主,进而供货给海外下游厂商。OLED终端材 料由于专利壁垒及技术壁垒,只有少数企业实现规模化生产。其中,以瑞联新材、 奥来德、万润股份、濮阳惠城为首的一批优质企业已进入全球OLED材料供应链,产 品受到下游广泛认可。

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碳中和背景下投资机会:新能源,新燃料与可降解

我国提出新低碳发展目标,承诺力争在2060年实现碳中和。2020年9月22日,在第 75届联合国大会期间,中方提出将提高国家自主贡献力度,采取更加有力的政策和 措施,二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值,努力争取2060年前实现碳中和。碳 中和是指企业、团体或个人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量, 通过植树造林、节能减排等形式,以抵消自身产生的二氧化碳排放量,实现二氧化 碳“零排放”。

碳中和背景下,可再生能源、环保绿色产品发展前景广阔。达到碳中和一般有两种 方法:一是通过特殊的方式去除温室气体,例如碳补偿;二是使用可再生能源、环 保型产品等替代不可再生能源、污染型产品,从而减少碳排放。在此背景下,新能 源电池产业、生物柴油产业以及可降解塑料产业市场潜力巨大。

1.锂电材料:锂电池快速扩产,六氟磷酸锂进入涨价通道

在新能源汽车行业的大趋势下,汽车电动化已经成为主流车厂的发展方向。未来5-10 年间,各大车企也将大力投入新能源汽车市场,提高新能源汽车的销售占比。

电池厂商纷纷扩充自身电池产能与车企发展战略匹配。各大主流电池厂均推出体量 较大的扩产计划,以求在新能源发展大趋势中绑定核心下游车企、巩固并提升自身 的市占率

2014-2018年,动力电解液市场加速增长,数码电解液市场稳定扩张,储能电解液 市场正处萌芽期。从国内电解液细分市场出货量来看,在2014-2018年期间,动力 电解液从1.65万吨增长至10.26万吨,复合增长率达58%;数码电解液从2.2万吨增长至6.17万吨,复合增长率为29%;目前储能电解液由0.4万吨增长至0.91万吨。从 国内电解液细分市场占比来看,动力电解液占比从2014年的39%提升至2018年的 59%;数码电解液占比从52%下降至36%;储能电解液占比由9%下降至5%。

【国盛量化】市场短期上涨动能仍然强劲

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新能源汽车产量短期承压,但长期动力仍然存在。2018年国内新能源汽车产量达127 万辆,同比增长60%。2019年国内受新能源汽车补贴退坡、汽车行业景气度下行等 因素影响,新能源汽车产销量出现负增长,2019年我国新能源汽车产量为124.2万辆, 同比下降2.3%。2020年我国新能源汽车销量逐月上升,8-10月销量均超过往年同月 销量。

2019年12月,《新能源汽车产业发展规划》征求意见稿发布,明确 到2025年,新能源汽车新车销量占比达25%左右。2019年我国汽车销量2576.9万辆, 其中新能源汽车销量120.6万辆,渗透率为4.68%。由此可预计,未来国内新能源汽 车销量增速可观,电解液需求将持续增长。

我国电解液行业格局呈现出头部企业集中、中小企业依然较多的特点。国内电解液 厂商包括天赐材料、新宙邦、杉杉股份、国泰华荣等企业,其产品涵盖了高、中、 低端市场,基本满足国内锂电池生产的需要,并有部分出口。

高工锂电数据显示,2019年中国电解液TOP6企业份额进一步提升至77.3%,相比 2018年集中度提升4pct。集中度提升的原因为:以新宙邦、国泰、天赐等为主的电 解液企业受LG、松下、村田等海外电池企业带动,增量明显;国内锂电池环节集中 度提升,其供应链主要来自于各环节排名靠前企业,带动电解液端的集中度提升。

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六氟磷酸锂价差自7月起不断扩大。据百川盈孚数据,11月24日六氟磷酸锂市场价 格涨至10万元/吨,较前一日上涨5000元/吨,此前价格低点为8月的6.95万元/吨,六 氟磷酸锂价格延续了8月底以来的上涨势头。电解液价格亦从8月低点2.95万元/吨涨 至4.15万元/吨。二者价差自9月起不断回升,11月升至近3万元/吨。

供给方面,11月六氟磷酸锂企业产量方面整体有所提升,六氟磷酸锂企业整体开工 率有所升高;需求方面,新能源汽车市场向好,下游电池市场需求增长,电解液企 业开工负荷普遍有所提高;库存方面,目前国内六氟磷酸锂厂家库存水平偏低,大部分厂家无库存。供需两旺下,六氟磷酸锂价格稳步上行。由于六氟磷酸锂产能投 产周期较长,加之下游新能源汽车产销增速持续快速增长,六氟磷酸锂景气度有望 持续向好。

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天赐材料锂电池材料毛利率波动较大,新宙邦较为稳定。从新宙邦2010-2019年锂 电池化学品业务毛利率看,最高为2013年的32.92%,最低为2019 年的25.47%,;天赐材料毛利率波动较大,最高为2012年的49%,最低为2018年 的24%。相对电解液价格的大幅波动,两公司自身毛利率波动幅度相对较小。

国内六氟磷酸锂未来市场空间较大。随着新能源汽车渗透率的持续提升,3C数码产 品平稳增长以及储能电池应用逐步突破,锂电池需求有望持续增长。参考高工锂电 对2020-2023年锂电池需求量的预测,我们测算了与之对应的电解液需求,并进一 步对六氟磷酸锂的市场空间进行了测算:2020年国六氟磷酸锂市场空间有望达21.5 亿元,保守估计到2023年六氟磷酸锂的市场空间为47亿元。

2.生物柴油:海内外政策助推生物柴油行业发展

生物柴油污染小可再生,为化石能源的理想替代品。生物柴油可再生,具有优异的 环保性能,而且具有较好的低温发动机启动性能、润滑性能,可降低喷油泵、发动 机缸和连杆的磨损率,延长其使用寿命;闪点高,运输及储存安全;使用便捷,对 发动机无特殊要求;此外生物柴油按一定比例与石化柴油调和使用时,可降低油耗、 提高动力性,并降低尾气污染。全球生物柴油在燃料领域的消耗量自 2007 年后增 速放缓,在 2017 年达到 2731 万吨,10 年内复合增长率达 9.68%。

随着生物柴油在燃料领域需求量的稳步扩张,全球生物柴油产量逐步提升,增速在 2017年触底后反弹,近两年均以超过10%的增幅上升,2019年全球生物柴油产量达 到了474亿升,6年内CAGR达8.35%。据《全球可再生能源现状报告》中的数据显 示,其中HVO生物柴油在2019年的产量与2013年相比实现了翻番,达到了65亿升。

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3.可降解塑料:政策驱动打开可降解市场空间,催生百万吨需求

目前可降解塑料主要包括聚乳酸以及聚己二酸以及淀粉基讲解产 品,据中国产业信息网数据,这三种产品分别占所有可降解塑料的25%、24%和38%。

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PLA与PBAT各有特点,均为性能优良的可降解塑料产品。PLA是以乳酸为原料聚合 生成的高分子材料,具有无毒、无刺激性、强度高、易加工成型和优良的生物相容 性等特点。聚乳酸商业化程度早,力学性能最好,可用于生产日用塑料制品、薄膜、 医用包装膜等。PBAT是由对苯二甲酸、己二酸和丁二醇经缩聚而得,既有较好的延 展性和断裂伸长率,也有较好的耐热性和冲击性能,其成膜性能良好、易于吹膜, 适用于各种膜袋类产品,包括购物袋、快递袋、保鲜膜等。二者均可实现完全降解, 未来市场广阔。

我国聚乳酸进口数量逐年上涨,进出口价格基本持平。2009年以来,国聚乳酸的进 口数量在国内需求的推动下不断攀升,到2019年我国PLA进口量达到了2.45万吨, 2007-2019年CAGR达近30%。随着国内聚乳酸共混改性及成型加工技术的发展,其 机械和耐热耐久性能得到进一步提高,促使我国的聚乳酸能够进军性能更加卓越的 高端市场,出口价格也在逐渐上升并与进口价格基本持平。

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我国的聚乳酸生产及应用目前处于起步阶段,金丹科技、金发科技PLA产能正在建 设中。据IHSMarkit数据,我国用于生产PLA的乳酸仅占乳酸总消费量的12.2%。聚 乳酸目前市场销售价格为每吨2-3万元,若实现原料一体化,盈利可观。随着“禁塑 令”的落地,生物降解塑料市场需求快速增长,聚乳酸市场空间巨大。

我国PBAT发展速度迅猛。国内主要进行PBAT材料研究的有中科院理化技术研究所、中科院化学所、清华大学、江南大学等。中科院理化所研发出了成本低、力学性能 高,生物安全性良好的PBAT材料,形成具有自主知识产权的工艺包及成套生产及应 用专利技术。中科院理化所授权亿帆鑫富,汇盈新材料、金晖兆隆新材料和悦泰生 物新材料等公司进行PBAT材料的生产。目前我国总产能超过20万吨,在建及拟建产 能达近100万吨。

上市公司纷纷布局PBAT,长期看好可降解塑料产业。着对一次性不易回收塑料制 品禁限政策的不断出台,降解塑料的发展受到了进一步的推动,降解塑料行业迎来 极佳的市场风口。目前金发科技已拥有年产7.1万吨PBAT的能力,新的6万吨产能预 计将在2021年投产;此外长鸿高科、瑞丰高材等公司纷纷布局该赛道,未来可降解 塑料产品有望为上市公司带来良好的经济效益。

化工新材料板块的总结:关注新材料板块的需求放量

观点一:国六尾气排放标准实施,汽车尾气催化产业链需求放量。2021年重型柴油 车国六排放标准正式推行,我们认为相关中游材料将迎来需求的快速放量。在尾气 催化产业链我们认为存在需求放量的三个板块分别为:蜂窝陶瓷。尾气催化系 统材料中用量较大,进口替代空间大。相关标的包括奥福环保、国瓷材料等。 沸石分子筛。柴油车用SCR催化剂的核心材料,国内市场增量大。相关标的包括万 润股份。车用尿素。兼具化工与消费属性,“国六推动”+“消费认知升级”, 车用尿素有望放量。相关标的包括龙蟠科技。

观点二:面板厂商持续扩容,OLED材料需求快速增长。需求端:终端手机厂商陆续 推出OLED显示屏,下游面板厂商加速布局OLED产线,伴随产线的相继投产以及产 能利用率的提升,2021年OLED材料需求放量概率较高。供给端:OLED材料行业龙 头相继上市,产业链国产替代有望加速。根据OLED材料产业链中间体-升华前材料终端材料,相关标的包括瑞联新材、万润股份、奥来德、濮阳惠成。

观点三:碳中和背景下,可再生能源、环保绿色产品发展前景广阔。达到碳中和一 般有两种方法:一是通过特殊的方式去除温室气体,例如碳补偿;二是使用可再生 能源、环保型产品等替代不可再生能源、污染型产品,从而减少碳排放。在此背景 下,新能源电池产业、生物柴油产业以及可降解塑料产业市场潜力巨大。碳中和背 景下相关产业链标的包括:六氟磷酸锂-电解液、生物柴油 、可降解塑料。

四、化工企业转型:依托工程师红利,探索转型升级 的可能性

化工企业医药业务转型

CDMO全称为“合同研发生产组织”,即为医药企业创新药产品提供工艺开发、工艺优化、注册和验证批生 产以及商业化定制研发生产服务的机构,可为药企提供药品生产时所需要的工艺流 程研发及优化、配方开发及试生产服务,并在此基础上进一步实现定制化量产。

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CDMO前身CMO起源于20世纪80年代后 期,由于全球经济衰退,制药企业在强大竞争压力下开始将非核心或不具优势的生 产和销售业务进行外包,降低企业自身运营成本,增强企业竞争力。与CMO厂商合 作,制药企业原研药生产成本可由30%降低到15%,大大减少了企业的固定成本,使企业研发周期变短,竞争力更强。

CDMO是传统CMO的进阶版。传统CMO企业主要采用“技术转移+定制生产”经营 模式,承接定制化生产业务时基本不涉及自有技术创新,仅依靠客户提供的成熟工 艺路线,利用自身生产设施提供扩大化生产服务。近年来,药企为进一步压缩成本, 希望CMO企业能承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能,进一步帮助药企改进 生产工艺、提高合成效率,CDMO企业因此应运而生,通过强化自身技术能力将业 务由简单的“技术转移+定制生产”提升为“定制研发+定制生产”。和CMO相比, CDMO与客户间合作更为持续和紧密,营利能力也更强。

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CDMO业务范围贯穿药品生产上中游产业链,具体涵盖到监管早期研发服务、临床 试验用药物生产、原料药生产及工艺开发、配方剂型研发、中间体、API、制剂生产 及包装服务,横跨新药研发到成品的不同阶段。在研发和生产的不同的阶段下, CDMO企业能够利用自己专业化和规模化优势,帮助客户节约成本、提高成效率。

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全球CDMO市场加速扩张,中国市场增速远高于全球。由于全球医药研发升温,新 药单位研发成本不断上升,CDMO的重要性愈发明显。2013-2019年,全球CDMO 市场规模由392亿美元迅速增加到538亿美元,年均复合增速在5%以上,预计2024 年全球CDMO市场规模预计将达832亿美元。2018年中国CDMO市场为82亿美元,仅占全球9.7%,随着产业转移以及药品上市许可持有人制度的推进, 预计2023年中国CDMO市场将达299亿美元

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全球CDMO市场分散,TOP5企业市场份额仅为9.9%,份额最高的Lonza市占率仅 3.4%。从目前全球600多家CDMO企业来看,按照营收可以大致分为四个梯队。

第一梯队:以欧美韩国家为主,营收处于5亿美元以上,分别是Lonza、Catalent、 Patheon、Aenova、BI、Siegfreid、三星生物、Recipharm、AMRI和Celltrion。其 中,Lonza、Catalent、Patheon三家处于全球CDMO 行业金字塔地位,营收远高于 其它。

第二梯队:以印度和中国头部厂商为主营收介于2.5-5亿美元之间,分别是Jubilant、 药明生物、合全药业、凯莱英和九洲药业。

第三梯队营收大约处于1亿美元左右,第四梯队营收不足1亿美元,两者占据整个 CDMO市场的绝大多数。

海外巨头占据全球 CDMO 主要市场,国内企业加速追赶。对比 CDMO 主要企业各 项财务指标,其中国内企业 CDMO 业务营收多在 10 亿元以下,研发费用在 2 亿元 以下,毛利率维持在 30%-40%之间,药明康德、凯莱英、博腾股份 CDMO 业务规 模较大,2019 年营收分别为 37.52 亿元,22.24 亿元,15.51 亿元。大部分 CDMO 企业都保持了大量的产品储备,以临床三期前产品居多,产品结构呈现金字塔型, 未来业务发展持续性较好。海外巨头企业 CDMO 业务营收一般超过 5 亿美元以下, 其中 Lonza 集团一枝独秀,CDMO 业务规模达到 41.94 亿美元。

依托有机分子合成与放大生产能力,国内化工企业逐步切入医药CXO领域,拓宽赛 道。国内部分化工企业依托企业原本拥有的研发能力,工业化放大能力以及有机分 子合成能力,在传统业务发展的同时,积极切入医药CXO领域,寻找更大的市场。农药龙头公司联化科技,其CXO相关营收已经达到6.29亿元,毛利率达到39.07%, 已于国内部分医药公司体量接近。显示材料公司瑞联新材,在创新药CDMO方面进 展显著,2019年已经实现营收1.56亿元,毛利率高达71.96%,医药CDMO板块进入 快速发展期。显示材料公司万润股份,同样在烟台建设医药业务产线,积极切入医 药业务生产。我们认为国内精细化工企业,在传统主业发展增速放缓的情况下,部 分优质企业有望依托自身技术优势,积极向市场空间更大的医药业务转型发展,部 分优势企业存在成功转型的较大可能性。

化工企业产品高端化转型

新材料领域发展与国内下游产业链的发展同步。我们认为国内新材料企业的发展已 经进入黄金时期,材料领域的发展需要全产业链发展共同配合。随着国内自主品牌 汽车,自主品牌电子产品,自主航空航天产业发展以及自主可控的半导体产业蓬勃 发展,国内相关材料公司有望在下游产业链发展的同时迅速的通过上下游的配合寻 找到材料发展的方向。当前时点,我国有志于从事新材料产业的化工企业迎来绝佳 发展时期,在半导体领域,汽车领域,航空航天领域以及电子产品领域均存在突破 式发展的可能性,本文中我们主要以半导体产业链的电子化学品为例来展开讨论。半导体材料是半导体产业链的重要支撑产业,按应用环节划分为晶圆制造材料和封 装材料。整个半导体产业链主要包括IC的设计、晶圆制造以及封装测试等环节,半 导体材料主要应用在集成电路的制造和封装测试等领域。集成电路的制造和封测对 材料和装备需求巨大。从材料角度看,涉及到大硅片光刻胶、掩膜版、特种气体等 原材料;从装备角度看,涉及到光刻机、刻蚀机、PVD、CVD等各种核心设备。本 篇报告主要围绕晶圆制造材料角度展开。

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1.集成电路产业链材料解析

集成电路生产需要用到包括硅基材、CMP抛光材料、高纯试剂、特种气体、光刻胶、掩膜版、封装材料等多种电子化学品材料。根 据Prismark数据,全球集成电路制造成本中,电子化学品占集成电路制造成本的比 重约为20%。

2.集成电路晶圆制造流程:6 个独立的生产区构成完整晶圆制造流程

扩散:进行高温工艺和薄膜淀积的区域,将硅片彻底清洗并进行自然氧化;

光刻:对硅片进行预处理、涂胶、曝光、显影,随后清洗硅片再次烘干;

蚀刻:用高纯试剂进行刻蚀,保留设计好的图案;

离子注入:注入离子,高温扩散,形成集成器件;

薄膜生长:进行各个步骤当中介质层和金属层的淀积;

抛光:抛光材料打磨,并再次清洗插入电极等后续处理,进行WAT测试。

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全球半导体材料市场呈周期波动,中国半导体材料市场稳步增长。根据SEMI数据, 受半导体市场规模持续扩张影响,全球半导体材料迎来快速增长,2009-2011年市 场规模由346.4亿美元提升至478.8亿美元。2012-2017年,半导体材料市场进入震 荡调整阶段。2018年市场再次迎来爆发,同比2017年提升50亿市场规模。2019年, 半导体材料市场维持稳定,全球销售额约为521.1亿美元,其中晶圆制造材料约为328 亿美元,封装材料约为192亿美元。根据SEMI数据,2009-2019年,中国半导体材 料市场从32.6亿美元提升至86.9亿美元,年均复合增长率达到10%。

从半导体材料市场的具体构成来看,根据SEMI数据,大硅片占比高达38%,电子特 气与掩膜版均占比13%位居次席,其余市场份额由光刻胶、靶材、CMP抛光材料等 产品占据。

半导体材料市场由全球巨头主导,国内厂商规模占比小。半导体材料是半导体产业 链中细分领域最多的,每种材料间的技术跨度非常大,并且行业下游认证壁垒高、 客户粘性强,以上特性形成半导体材料各个子行业的行业龙头各不相同的行业格局。例如大硅片的龙头为日本信越化学,抛光垫行业老大为陶氏化学等。半导体材料独特的行业属性,使得期初企业的发展需要投入大量的资金、人力、技术等,因此半 导体材料龙头通常为各大工业或化工巨头,而半导体材料业务又为其旗下细分业务 之一。

化工企业扩展能力边界总结:探索转型升级的可能性

可能性一:化工企业医药业务转型。由于部分医药业务核心技 术为化学合成与纯化技术,生产工艺主要包括原料检测、干燥、浓缩、重结晶、过 滤、烘干等操作。国内部分化工企业依托企业原本拥有的研发能力,工业化放大能 力以及有机分子合成能力,在传统业务发展的同时,积极切入医药CXO领域,寻找 更大的市场。化工企业切入医药业务相关标的包括:瑞联新材等。

可能性二:化工企业产品高端化转型。化工企业通过内生研发或者外延并购的方式 切入半导体材料领域,是近几年化工企业寻求转型较为常见的模式。转型成功的企业在获得更快行业增速的同时也能得到更高的市场估值,迎来一波双 击增长。在国内半导体行业快速发展的浪潮中,相关材料企业迎来国产替代的良机。我们认为部分研发实力强、切入客户层级领先、产品转型升级成功的企业有望分享 半导体行业快速发展的红利。相关产业链标的包括:雅克科技、格林达、华特气体、安集科技等。

五、寻找确定性更强的增长方向,拥抱转型升级的可能性

2020年全球在经历新冠疫情冲击后,景气触底回升,全球及中国的PMI均重回荣枯 线上方。由于国内防疫措施得当,供需两端率先于国外复苏,我国出口补充海外供 需缺口的逻辑演绎强劲。化工板块盈利整体上行,子行业表现有所分化。展望2021 年,我们认为在海外疫情风险解除前,我国出口补充海外供需缺口的全球贸易流向 现状仍然将继续维持,但从强度上来说我们认为2020年10月与11月大概率是中期供 需缺口的高点。而疫苗推广顺利,疫情风险解除的情境下,我们认为海外工业生产 与海外服务业复苏将成为复苏主线,整体消费继续上行空间受限,对我国出口相关 化工品边际拉动有限。

2021年降低预期,寻找确定性更强的增长方向。全球流动性宽松的环境下,优质资 产的稀缺性带来系统性提估值,2021年我们认为整体或将进入防御性投资思维,寻 找确定性,对长远的展望维度收缩。防御性投资思路下,我们认为化工行业机会在 于两个方面:周期板块的复苏与产品涨价,以及新材料板块的需求增长与业绩释放。

布局长远,拥抱转型升级的可能性。我们认为在国内化工企业依托工程师红利,在 我国下游产业链自主可控蓬勃发展的当下,迎来新的发展机遇期。国内传统化工企 业存在转型升级突破成功的可能性,而在方向上我们认为存在两个选择:依托 现有技术拓展能力边界;依托产业链发展,实现产品转型升级。

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