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【杏耀代理注册】【东吴固收李勇·一周策略】宏观政策边际收紧,经济延续复苏态势(2020年第34期)

报告摘要

观点

专题:联储调框架,大类资产配置逻辑有何变化?杰克逊·霍尔全球央行年会召开:当地时间 8 月 27 日晚:联储主席鲍威尔宣布,将长期以来 2%的固定通胀目标调整为“平均通胀目标”, 联储将允许通胀率“适度”高于 2%以抵消疲弱期的影响;就业方面,联储对就业市场评估标准作出“微调”货币政策路径方面,鲍威尔仍然认为货币政策必须具有前瞻性。

利率债:1年期国债收益率为2.5885%,较上周上行10.16BP。10年期国债收益率3.1228%,较上周上行5.56BP。展望后期:从基本面来看,8月份的发电量创新高表明国内经济稳步回升,经济延续复苏态势,工业企业利润增幅持续扩大,在“新基建”需求的刺激下,供需端均有所改善。

信用债:一级市场的总发行量、发行只数与总发行量打破八月的增长态势,在本周出现了八月份的首次下滑,净融资额则在本周呈现出小幅上升。二级市场的交易量在本周同比小幅下降,初步判断为前段时间交易量小规模上升后的正常反弹,符合均值回归预判。信用利差和等级利差的变化则相对收益率滞后,本周二者仍主要呈收窄趋势,而这削弱了由于收益率上升而给债价带来的不利影响,提高了债券的吸引力。分行业看,本周除能源、可选消费外的其他行业债券交易量均呈现下降态势。

可转债:经济秩序稳步恢复,国际局势日趋复杂。上周央行公开市场净回笼4700亿元,下周有3900亿元逆回购到期,整体来看货币政策仍维持灵活适度,边际略有收紧。目前国际形势日趋复杂,应做好长期持久战准备。当前偏股型转债估值水平普遍较高。转债市场近一月来波动较大。投资策略:近期股市波动剧烈,板块轮动明显,国内复苏态势良好,机会大于风险。食品饮料、医药生物等持续较热。龙头券商、农业等仍可关注。长期仍看好新基建、新能源等板块,代表标的有隆20转债、璞泰转债等。当前应谨慎选择高估值的主题,仍需关注国家政策走向及转债市场赎回风险

海外宏观:美国10年期国债竞投标规模“节节高”,“联储+投资基金”占比抬升,“海外机构+非银机构”占比下行。我们观察,从年初疫情发酵以来:联储系统-即System Open Market Account -竞投标10年期美债占比从约11%抬升至15%,且两次高点均同竞投标规模高点相契合;同发行规模相关系数为0.76,意味着联储系统占比往往做为平抑美债额外供给的角色出现,起到“保驾护航”的作用;海外机构占比从约12%抬升至高点15%后,维持13%-15%区间震荡格局;同发行规模相关系数为-0.37,意味着海外机构占比在美债竞投表规模扩大时出现下滑;非银机构以及投资基金占比跌幅约2-8%,可以看作联储系统对私人部门存在一定的“挤出效应”,也可以看作联储的托底发挥了稳定竞投标收益率的作用;安倍辞任首相退居二线,“安倍经济学”何去何从?安倍总理当前辞任首相的时机部分为了让“细田派”可以继续在推选下一任首相上占得先机;后安倍时代,“安倍经济学”仍将继续,这意味着日本央行同日本政府将继续协同作业:维持超低利率环境;大类资产表现:铜、美元、日经走高;美股、日元、欧元、黄金走低,美收益率曲线边际趋平。具体来看,股市:日>美>英;债市:利率债>信用债;汇市:美元>加拿大元>人民币>英镑>欧元>日元>瑞士法郎;大宗:铜>黄金>白银>原油。

风险提示:利率债:海外疫情不确定性;货币政策变化超预期。信用债:经济政策超预期,信用违约风险超预期。可转债:关注股市波动风险、国内外疫情反复风险,中美摩擦风险。海外:市场超调超预期;疫情管控失策超预期;民粹情绪反弹超预期

正文

1. 专题:联储调框架,大类资产配置逻辑有何变化?

事件:

当地时间 8 月 27 日晚,每年由美国主办的为期两日的杰克逊霍尔全球央行年会 拉开帷幕,包括美联储主席鲍威尔在内的多国央行官员通过视频连线的方式,发表重要讲话,当日美联储、欧洲央行均围绕通胀释放了重磅政策信号,其他央行也表达了对通胀的关注。

点评:

联储主席鲍威尔宣布,将长期以来 2%的固定通胀目标调整为“平均通胀目标”,联 储将允许通胀率“适度”高于 2%以抵消疲弱期的影响,并将使用所有工具来实现就业和通胀目标。此外,在就业方面,联储决定对就业市场评估标准作出“微调”,从之前的就业最大化偏离程度改为就业最大化缺口,鲍威尔称强劲的就业市场不一定会导致不可接受 的通货膨胀水平。货币政策路径方面,鲍威尔仍然认为货币政策必须具有前瞻性,在新的货币政策策略中美联储将就业置于通胀之前,将寻求确保就业不会低于最高水平。

除美联储外,欧洲央行也正在对货币政策策略进行评估,表示可能会改变维持物价稳定的使命,应对疫情过程中吸取的新教训也将纳入对货币政策策略的评估之中。欧洲央行首席经济学家连恩首先肯定了欧洲央行的政策,表示其有助于把欧元区经济带上复苏正轨,多年来欧元区的通胀率一直未能达到略低于 2%的目标,未来根据通胀前景必要时央行会对政策做进一步调整,以便及时向中期通胀目标靠拢。

之我们认为联储此时调整货币政策框架主要基于以下几个因素:

整体而言,我们认为美国货币政策框架正在尝试做出改变以适应新的环境。 这个新的环境是更低的实际自然利率以及名义利率下限的某种结 合,适应这个新的环境的方法是换轨到一个新的框架下,而在这个新的框架下,联储可以提供更低的实际利率来足以低于更低的实际自然利率,进而让经济有 序过热,摆脱陷入长期萧条、日本化的风险;

美国通胀水平当前已经显露筑底反弹迹象,联储的工作是调整框架以容忍、合理化较高的通胀水平。具体来看核心部分的交通、衣装分项筑底反弹,医护分项持续抬升,非核心部分能源分项伴随供需两侧的边际改善,同样显露筑底回暖迹象;通胀预 期部分 5 年期平准通胀率恢复至 1.65%,10年期平准通胀率恢复至 1.74%,超过过往 10 年均值向下一个标准差位置;

“稳物价,保就业”转向“抬物价,促就业”。当前物价抬升的动能较强,这意味着核心通胀水平或在未来较短时间内抬升至现有联储通胀目标的 2%位置,基于 现有框架,联储或不得不传向中性偏紧的货币政策,但考虑到就业市场复原或较缓慢,公共部门当前为应对疫情后续杆杆率或进一步抬升的现实环境,联储因此亟需调整现有 货币政策框架,以在更长一段时间内维持低利率、零利率的货币政策环境,允许核心通 胀率在未来较长一段时间内高于 2%前期通胀目标,主动让经济有序过热,以更快地促 使劳动力市场实现完全就业;在“稳物价,保就业”的双重目标框架中,当前联储或更倾向于“抬物价,促就业”。

2019 年来自旧金山联储的一篇题为“Monetary PolicyFrameworks and the Effective Lower Bound on Interest Rates”的工作论文中提到,在当前低自然利率;名 义利率下限的环境下,传统的通胀目标框架会导致通胀 预期系统性地“锚定”在一个低于这一通胀目标-即 2%-的水平。他们提出 了两个方案以有效预防通胀预期系统性低于通胀目标的情况:平均通胀目标框架;价格目标框架。

AIT 的最显著特征是什么呢?就是它既考虑过去,也考虑未来。在原有框架下,当经济遇冷的时候则应该刺激,当经济过热的时候则应该抑制,比较直接;而在 AIT 框架 下,当经济遇冷的时候,如果过去存在了一段经济过热的时间段,那么就不应该立刻刺激,而应该等到“平均”水平遇冷之后再刺激;同理,当经济过热的时候,如果过去存 在了一段经济遇冷的时间段,那么久不应该立刻抑制,而应该等到“平均”水平过热之 后再刺激;整体而言,这意味着联储将对经济的反应趋向“钝化”,而这对当前的政策意涵也非常清晰:联储会容忍更高的通胀。

这在另一侧面似乎也终结了关于当前全球经济面临更多的是通缩风险,还是通胀风 险的问题的讨论。我们可以看到伴随疫情而来的“大关停”确 实急剧抑制了总需求,物价失速下行,但接下来的货币、财政双发力给物价的可持续性回暖提供了支撑,当前全球的风险一方面来自于持续抬升的通胀及通胀预期,另一方面 更主要的却是来自于各国现有的货币政策框架同未来可能发生的高通胀之间的“不兼容” 问题,联储当前是在做一步勇敢的尝试。

AIT 可能造成的隐患同长期维持超低利率环境的隐患大体一致,但也呈现出一些不一样的特征,我们认为主要可以归纳为三点:容忍高通胀意味着更高的通胀预期, 而无论是联储还是白宫,包括分散化的私人部门,都没有对通胀的绝对的直接控制力,这也就意味着一旦通胀预期抬升至比如 3-4%水平,如何控制、抑制 通胀预期进一步走升或将成为另一个难题;高通胀或进一步拉大本就已经较为悬 殊的贫富差距,两点支撑:高通胀往往有利于债务人,不利于债权人,而债务人往往是具备高信用资质的经济主体;为了实现高通胀而持续的超低利率环境或进 一步助推资本市场往上走,财富效应的大小同财富的大小正相关,高净值人群受益程度或更高;即使安然度过了经济过热期,当经济遇冷,联储或不得不基于新的框架 在更长时间段中维持较高的利率水平,市场和政治周期的压力或导致 AIT 难以在跨周 期的过程中保持自身的“可持续性”。

美债方面:作为实际利率的一个观察指标,当前10 年期 TIPs 收益率触及-1%,如果未来联储成功进一步抬升通胀水平,实际利率或将进一步走低。具体而言,如果市场对联储的这一货币政策框架的改变心存信心,那么我们可以相对保守地认为美债 10 年期名义收益率或缓步抬升至 1%水平, 而通胀预期缓步抬升至 3%水平,这样 10 年期 TIPs 收益率或还存在约100BPs 的下探 空间。

美股方面:美债名义收益率的缓步抬升,结合“宽货币”下的 ERP 收窄或仍将难 以短期内撼动美股的走强趋向,但需关注美股的内部分化,以及“后疫情概念股”的回调需求。

美元方面:美元的相对强弱还要看欧日央行是否跟进调整自身的货币政策框架,假 如不跟进调整,“宽货币,宽财政”且有意让经济过热的高通胀环境或将进一步对美元指数形成压迫。

黄金方面:名义收益率下行收到有效利率下限制约的 情况下,更高的通胀及通胀预期将释放实际收益率的下行空间,这或将结束黄金当前 2000 美元/盎司点位前震荡的格局,我们判断黄金向上还有 10-15%的上探空间。

美联储主席鲍威尔在央行年会上的讲话提振了外界对美联储宽松政策的预期,全球 股市、外汇、进价随之波动。从下图可以看出,8 月 26 日与 27 日收盘相比,美股指数涨跌互现。截至 27 日收盘,道琼斯工业指数较前日上涨 0.57%,报 28492.27 点;标普 500 指数连续 5 个交易日创新高报 3484.55 点,上涨 0.17%;而纳斯达克较前日跌幅达 -0.38%,以 11926.16 点收盘。由于鲍威尔发表的讲话基本符合市场预期,市场避险需求 回落,美元指数先跌后升,最低见 92.43,, 当日以 92.888 收盘,较前日小幅下跌-0.11%;伦敦金现价下跌至 1923.85,跌幅为-0.53%。WTI 原油自高位43.45 美元下挫-2.5%至日 内低位 42.36 美元,刷新自 8 月 24 日以来新低,终结连续三日上涨,当日以 42.95 收盘。

另外,与年会举办前 8 月 26 日相比,27 日美债收益率全线上行。30 年期美债收益率涨幅最大,升至 1.501%,上涨了 10.2bps;10 年期美债收益率攀升至 0.754%,上涨 6.6bps;5 年期美国国债收益率由0.288%升至 0.313%,上涨 2.5bps;2 年 期与 3 月期国债收益率涨幅较小均为 0.2bps,2 年期国债收益率由0.16%升至 0.162%,3 月期则由 0.099%涨至 0.101%

2.利率债策略分析

2.1. 公开市场操作以及资金流动性

本周央行公开市场净回笼4700亿元,周一进行200亿元逆回购7D操作,并有1000亿元逆回购7D到期,周二进行200亿元逆回购7D操作,并有2500亿元逆回购7D到期,周三进行200亿元逆回购7D操作,并有2000亿元逆回购7D到期,周四进行1200亿元逆回购7D操作,并有1000亿元逆回购7D到期,周五进行1000亿元逆回购7D操作,并有500亿元逆回购7D和500亿元逆回购14D到期。下周央行公开市场有2800亿元逆回购7D和1100亿元逆回购14D到期。

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2020年8月20日,8月LPR报价公布:1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.85%,7月为3.85%;5年期贷款市场报价利率(LPR)为4.65%,7月为4.65%。,本月1年期LPR与5年期以上LPR的报价均与上月持平。

MLF逆回购利率持平,LPR利率跟随不变。LPR报价已经连续5个月不变,4月至8月贷款市场报价利率均为:1年期LPR为3.85%,5年期以上LPR为4.65%。我们分析认为报价持平的原因在于:一、8月17日,央行开展一年期7000亿元中期借贷便利操作。中标利率2.95%,与上次持平,这也是MLF中标利率连续四个月保持不变。由于LPR是在MLF上加点形成,MLF的调整直接与LPR挂钩,因此此次LPR报价维持不变符合历史规律。二、7月份以来,市场资金利率中枢处于震荡上行,银行平均边际资金成本存在一定上行压力,压制LPR下降动力。三、近期经济延续稳定复苏态势,市场需求逐渐回暖,越来越多的企业开始平稳运转,需货币政策提供更加精准的支持。综上,本次LPR 1年期和5年期报价均与上月持平符合预期。

LPR改革满周年,政策直达效率提高。去年8月20日,LPR改革后的首次报价出炉,截至目前,LPR改革已经走过了完整的一年,最新的LPR报价较改革后的首次报价分别下降了40个基点、20个基点。在LPR与MLF操作利率挂钩、LPR成为银行贷款基准后,公开市场操作利率、MLF操作利率等政策利率向长端贷款利率的传导更为顺畅,货币政策直达实体的效率不断提高。据央行第二季度中国货币政策执行报告显示,“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制已经形成,改革后的LPR报价不仅较好地反映央行货币政策取向和市场资金供求状况,强化了贷款利率和货币市场利率的联动性,有效疏通了货币政策传导渠道,同时也推动了存款利率市场化。改革以来贷款利率明显下行,银行负债成本适当降低,引导存款利率不断下行。

展望后期:8月19日,穆迪发布的报告称,LPR目前已被国内银行广泛使用,在央行降低借款成本以支持实体经济增长的形势下,贷款利率将进一步走低,银行的贷款息差和盈利能力将继续承压。央行在2020年第二季度货币政策执行报告中也表示,未来将推动LPR改革,按照市场化、法治化原则,于8月底基本完成存量浮动利率贷款定价基准转换工作,疏通货币政策传导机制,用改革的办法推动综合融资成本明显下降。发挥好市场利率定价自律机制作用,规范存款利率定价行为,维护公平定价秩序,督促金融机构严格落实明示贷款年化利率的要求,切实保护金融消费者权益。央行此前公告称从今年3月1日起,推进存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR,原则上应于今年8月底完成,五大行集体宣布8月25日起将存量房贷利率统一转为LPR,近期银行加大了存量贷款定价基准转换的推进力度,随着转换工作的完成,降低融资成本的效果未来将更加明显

2.2. 长短端收益率

收益率方面,短端、长端均上行。1年期国债收益率为2.5885%,较上周上行10.16BP。10年期国债收益率3.1228%,较上周上行5.56BP。展望后期:从基本面来看,8月份的发电量创新高表明国内经济稳步回升,经济延续复苏态势,工业企业利润增幅持续扩大,在“新基建”需求的刺激下,供需端均有所改善。从政策方面来看,货币政策从前期为应对经济下行压力较为宽松转为稳健和中性,资金利率中枢明显抬升。从外部环境来看,美国大选在即话题度不断,中美国际政治关系或将影响市场风险偏好。我们认为本周货币市场利率抬升主要系央行公开市场操作净回笼资金量较大,资金面整体偏紧。本周十年期国债收益率上升至3.0%-3.1%区间,我们认为9月份债市仍有可能维持震荡,建议近期缩短债券久期,主要采取票息策略。

2.3. 宏观数据及高频数据分析

数据方面:2020年8月27日,国家统计局公布2020年1-7月工业企业利润:2020年1-7月,全国规模以上工业企业利润总额31022.9亿元,同比增速收于-8.1%。

高频数据方面,上周商品房整体表现有所回升,汽车表现有所上升,煤炭价格有所上升。上周商品房成交面积有所回升,截至8月30日,周内30个大中城市商品房共成交427.59万平方米,较上周增加57.50万平方米。上周国内乘用车市场零售同比增速上升。截至8月31日,市场日均零售8.85万台,同比增速为7.00%,较前值有所上升。本周主要钢材价格上涨,Myspic综合钢价指数和螺纹钢指数均回升。本周较上周焦煤和动力煤价格均上行。截至9月3日,有色金属各品种价格除铅价有所下跌以外,其他均有所上升。分品种来看,相比上周,锌价上升1.31%,铜价上升0.44%,铝价上升0.14%,铅价下跌1.92%。

2.4. 周内政策梳理及分析

本周的重要政策主要关注两点:一、中国人民银行2020年8月31日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书。二、8月28日,人民银行在营业管理部召开“走基层 共创建”模范机关创建工作调研座谈会,阶段性总结人民银行创建“让党中央放心、让人民群众满意的模范机关”进展情况,研究部署下一阶段创建工作。

一、党的十九届四中全会提出,健全基准利率和市场化利率体系。基准利率作为各类金融产品利率定价的重要参考,是重要的金融市场要素,也是货币政策传导中的核心环节。健全基准利率体系既是建设金融市场的关键,也是深入推进利率市场化改革的重要内容,对于完善货币政策调控和传导机制具有重要意义。

【东吴固收李勇·可转债周报】本周股市有所回调,关注转债投资机会(2020年第34期)

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在国际金融市场上,运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率。2008年国际金融危机以来,各国同业拆借市场有所萎缩,LIBOR报价的参考基础弱化。尤其是在国际金融危机期间爆发多起报价操纵案,严重削弱了LIBOR的市场公信力。此后LIBOR管理机构推出了一系列改革举措,但仍未获得市场广泛认可。2017年英国金融行为监管局宣布,2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着届时LIBOR或将退出市场。为应对LIBOR退出,各主要发达经济体积极推进基准利率改革,目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率,由各经济体独立发布,均为实际成交利率,仅有单一的隔夜期限,且绝大多数由中央银行管理。例如,美国、英国、欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率、英镑隔夜平均指数、欧元短期利率和日元无担保隔夜拆借利率。

考虑到新的基准利率均只有隔夜单一期限,国际上正在研究构建各期限利率的方法,主要有两种:一是参考实际已生成的隔夜基准利率,计算单利或复利得出各期限利率的后顾法;二是根据相关利率衍生品交易计算各期限利率的前瞻法。目前交易基础更为牢固的后顾法受到较多关注,也有部分机构在研究构建前瞻法计算的期限利率。同时,各方面都在积极推进新基准利率的运用和新旧基准利率的转换。目前衍生品的基准转换方案已基本确定,现货产品中新签合约的基准转换方案也已公布,但存量合约则尚未完全明确。中国境内一些银行开展了基于LIBOR定价的美元等外币业务,同样面临基准利率转换问题。中国人民银行积极参与国际基准利率改革,指导市场利率定价自律机制成立了专门工作组,主动开展研究。目前已明确境内涉及LIBOR等国际基准利率转换将借鉴国际共识和最佳实践,积极推动新的基准利率运用。根据这一总体思路,中国人民银行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表,从参与新基准利率设计运用、推进新签合约基准利率转换、探索存量合约基准转换方案等方面入手,组织开展深入研究,指导相关银行尽早启动基准利率转换的各项准备工作。

与国际相比,中国基准利率体系建设虽整体起步较晚,但在培育基于实际交易的基准利率方面,具有明显的先发优势。自中国建立银行间市场之初,就已培育形成了基于实际交易的债券回购利率等基准利率,具有较好的基准性和公信力,至今已超过20年。经过多年来持续培育,目前中国的基准利率体系建设已取得重要进展,货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率。存款类金融机构间的债券回购利率、国债收益率、贷款市场报价利率等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用,为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。

总体看,中国基于实际交易的基准利率运行已久,具有全面、透明、易得的市场交易数据,并且中国人民银行始终高度重视对基准利率的监督管理,这些特征为中国基准利率体系建设奠定了良好的基础,有利于保障各个基准利率具有较强的公信力、权威性和市场认可度。

二、8月28日,人民银行在营业管理部召开“走基层 共创建”模范机关创建工作调研座谈会,阶段性总结人民银行创建“让党中央放心、让人民群众满意的模范机关”进展情况,研究部署下一阶段创建工作。人民银行党委委员、副行长、机关党委书记刘国强同志出席会议并讲话,总行机关创建工作领导小组成员单位参加调研,机关党委、金融委办公室秘书局、离退休干部局、人民银行团委以及营业管理部、中关村中心支行主要负责同志汇报创建工作进展情况。

刘国强充分肯定各单位的创建成效。他指出,人民银行全系统在模范机关创建工作中,紧紧围绕“让党中央放心、让人民群众满意”这一中心目标,聚焦“忠诚”的政治本色、“专业”的能力要求和“务实”的工作作风,把准创建方向,明确创建内容,落实创建任务,着力打造“政治领航”“思想铸魂”“组织强体”“纪律固本”和“为民服务”等五项工程,创建工作有序推进,创建措施不断深化,创建成效逐步显现。人民银行模范机关创建工作已初步形成了左右协同、上下联动、全员覆盖、百花齐放的工作格局,充分体现了行党委提出的“机关带系统,一级带一级”的工作原则,在人民银行做好“六稳”“六保”、防范金融风险、推动金融机构抗击疫情和支持复工复产等工作中发挥了积极作用。刘国强要求,在总结前期创建经验的同时,下一阶段要重点做好以下三个方面的工作:一是强化督促指导。加强对创建效果的跟踪和评估,将模范机关创建工作情况纳入党建量化考核和党组织书记抓基层党建述职评议考核内容。二是培育先进典型。认真做好创建模范机关先进单位和标兵单位评选表彰工作,充分发挥示范引领作用。三是做好总结深化。把创建过程中的好经验、好做法以制度的形式固定下来,建立健全创建工作长效机制,推动创建工作不断深化。刘国强强调,扎实做好模范机关创建试点工作,既是一种荣誉,更是沉甸甸的政治责任。人民银行全系统要进一步提高政治站位,聚焦创建中心目标和主要任务,坚持高标准、严要求,努力求实效、出经验,切实把创建成果转化为履行人民银行职责、做好金融宏观调控的有力举措,为中央和国家机关模范机关创建工作提供央行样本、树立央行标杆。

2.5. 下周关注的因素及策略

下周主要关注的事件有以下两点:第一、商务部发布《外商投资企业投诉工作办法》,自10月1日起施行。办法旨在及时有效处理外商投资企业投诉,保护外商投资合法权益,持续优化外商投资环境。第二、张家口市编制印发《5G发展规划》,到2021年,建成5G基站3000座以上,率先在冬奥会崇礼赛区、重要交通枢纽、京张高铁和京礼高速沿线及其他核心热点区域建设5G试商用网络,有效支撑服务和保障冬奥会5G网络需求。

3. 信用债策略分析

本周一级市场信用债共发行188支,总发行量1,677.70亿元,较上周减少了1014.34亿元,总偿还量1,418.51 亿元,较上周减少了1094.83亿元,净融资额259.19 亿元,较上周增加了80.49 亿元。

从本周发行短融、中票、企业债和公司债的加权平均利率来看,短融、中票和企业债的发行利率较上周小幅上升,公司债的发行利率较上周小幅下降。短融的发行利率的上升幅度为26.35BP,中票的发行利率的上升幅度为14.37BP,企业债的发行利率的上升幅度为37.87BP,公司债的发行利率的下降幅度为7.91BP。

银行间和交易所信用债合计成交3903.84亿元,总成交量较上周4404.83亿元减少了500.99亿元,分别来看,短融、中票、企业债和公司债分别成交1635.95亿元、1614.90亿元、485.56亿元、167.44亿元。

国债收益率:本周各期限的国债到期收益率均呈上升趋势。具体来看,截至9月4日,1年期国债收益率为2.5885%,较上周2.4869%上升了10.16BP。3年期国债收益率为2.9871%,较上周2.9077%上升了7.94BP。5年期国债收益率为3.1008%,较上周2.9902%上升了11.06BP。7年期国债收益率为3.2082%,较上周3.1387%上升了6.95BP。10年期国债收益率为3.1228%,较上周3.0672%上升了5.56BP。

各类信用债收益率呈现:本周各期限的各类信用债收益率均主要呈上升趋势;各期限各类信用债的信用利差均呈缩小趋势;各期限的各类信用债的等级利差均主要呈不变或增大趋势。

本周AAA主体级别的债券中,短期融资券、中期票据和企业债的周交易量相对高于公司债;本周AA主体级别债券中,短期融资券、中期票据、公司债的周交易量均低于AAA主体级别短期融资券、中期票据、公司债,企业债的周交易量高于AAA主体级别企业债。AA主体级别企业债交易量相对较大。

本周工业行业债券周交易量最大,达1,911.64 亿元。其次为能源、公用事业、金融、材料、房地产和可选消费,周交易量分别为494.65亿元、394.92亿元、308.12亿元、261.29亿元、191.29亿元和153.32亿元。其他行业债券交易量相对来说规模较小。

本周一级市场的总发行量、发行只数与总发行量均打破了八月以来的增长态势,在本周出现了八月份的首次下滑,净融资额则在本周呈现出小幅上升。其中,总发行量的主要下降动力来自企业债,总偿还量的增长动力来自中期票据,而净融资额的主要上升动力则来自公司债。一级市场发行量出现了连续两周的下降趋势,创下八月发行量的最低点,我们认为一方面源于利率债的大幅供给的造成溢出效应,另一方面8 月最后一周债市维持弱市格局,市场供需博弈有所加强。但考虑到目前我国的货币政策大概率将延续“结构性宽信用+稳货币”的组合,总体政策基调维持为主,未来一段时间内企业的发行意愿将会延续,投资者也会继续在一级市场寻求优质资产,故一级市场热度后续有望回升。

二级市场的交易量在本周同比小幅下降,初步判断为前段时间交易量小规模上升后的正常反弹,符合均值回归预判。交易量的主要下降动力来自中期票据,其增幅达19.41%。本周信用债收益率的变化趋势与国债收益率基本一致,均主要呈上升趋势,从而使债价下降,削弱了债券投资的吸引力。

信用利差和等级利差的变化则相对收益率滞后,本周二者仍主要呈收窄趋势,而这削弱了由于收益率上升而给债价带来的不利影响,提高了债券的吸引力。但综合三项变化数值,可以推断本周债价相对上周仍有下降,其投资热度遭到削弱。信用利差持续降低的原因主要是投资者大都选择了票息策略,但却难以在一级市场上寻找到足够的合意资产,进而选择在二级市场上通过让渡部分收益率的办法抢筹,导致信用债的收益率被快速拉低,信用利差被进一步压缩。等级利差已经接近前期市场的二次反弹位置,继续压缩的空间有限。

分行业看,本周除能源、可选消费外的其他行业债券交易量均呈现下降态势,其中材料行业降幅最大,达44.49%;其次,公用事业行业的交易量降幅也相对显著,达20.82%。工业行业虽仍然是对本周交易量贡献最大的行业,但是跌落2000亿大关,回落到1,911.64 亿元。近期,中美之间的摩擦程度有所提升,未来随着美国大选的临近,中美关系存在一定的不确定性,需要警惕对依赖进口行业的冲击。电子行业的产业链分布全球,2020年新冠疫情对行业全产业链产生的不同程度影响后,行业研发投入保持稳定,抗风险能力也在逐渐增强,长期来看,在国家逆周期调节政策以及5G商用的趋势下,电子行业有望迎来新一轮景气周期。房地产行业债券在本周走势低迷,下半年地产行业偿债整体较大,偿债规模较上半年大幅上升,在“房住不炒”的政策基调下,房地产行业融资政策难以松动,若融资政策进一步收紧,下半年房企现金流将更为紧张。需进一步关注销售回款较差、高杠杆、激进扩张、业务布局区域景气度较低的房企信用风险。

4. 可转债策略分析

本周可转债一级市场有4支可转债发行,总发行量为23.84亿元,较上周减少56.96亿元;有8支可转债偿还,为提前赎回和到期赎回,其规模分别为1.00和0.15亿元,较上周减少0.62亿元;净融资额22.69亿元,较上周减少56.34亿元。长期来看,目前可转债发行波动较大。

本周共有25家公司可转债有新进展,其中4家公司通过了董事会预案,11家公司通过了股东大会,3家通过了发改委审核;7家公司通过了证监会核准,分为乐歌股份、神马股份、鸿路钢构、弘信电子、大参林、斯莱克、侨银环保,行业分别属于家用轻工、化学纤维、专业工程、元件Ⅱ、医药商业Ⅱ、专用设备、环保工程及服务Ⅱ,涉及发行规模分别为1.42、4.17、18.80、5.70、14.05、3.88、4.20亿元。

从股票指数走势来看,本周股票市场有所回调,指数均有所下挫,上证综指、沪深300、创业板指、中小板指分别下跌1.42%、1.53%、0.93%、2.00%。债转股指数下跌0.34%;本周可转债指数弱势拉升,上证转债、深证转债、中证转债指数分别上涨0.20%、0.29%、0.26%。

从申万行业指数的角度来看,本周行业指数跌势居多。涨幅最大的五个行业为汽车、化工、电子、机械设备、轻工制造,涨幅分别为1.74%、0.94%、0.69%、0.62%、0.53%,跌幅最大的五个行业为银行、建筑材料、综合、非银金融、农林牧渔,跌幅分别为2.42%、2.51%、2.63%、2.65%、2.92%。

截至2020年9月4日,存量可转债共计361支,存量余额共计4534.82亿元。其中银行业存量可转债余额最多,高达1580.40亿元,其他行业则分布较为平均。除银行外存量可转债券余额最多的另外四个行业为化工、公用事业、非银金融、有色金属,其中仅化工、公用事业本周呈上涨趋势。

从个券涨跌幅看出,可转债涨跌情况与级别相关性较差;从正股涨跌幅排名可知,正股涨跌榜与可转债涨跌榜有一定重合,正股涨跌榜未延续上周涨跌情况。本周市场最活跃的前五支可转债分别为蓝盾转债、通光转债、新莱转债、广电转债、横河转债。

股票价格已经超过转换平价的转债共计64支。

截至2020年9月4日,可转债的纯债溢价率中位数为36.39%,转股溢价率的中位数为9.93%,可转债整体股性较强。

本周可转债共转股27,228.23万股,其中航电转债本周转股数为8,972.86万股,占全部转股数的32.95%。从累计转股比例来看,截至2020年9月4日,麦米转债、玲珑转债、深南转债的累计转股比例分别为99.79%、99.63%、99.14%。多只转债将提前赎回,投资者转股情绪依然高涨。

经济秩序稳步恢复,国际局势日趋复杂。上周央行公开市场共进行2800亿元逆回购操作,共有7500亿元资金到期,净回笼4700亿元,下周仍有3900亿元逆回购到期,整体来看货币政策仍维持灵活适度,边际略有收紧。8月经济数据表明企业经营向好,库存压力减小,内需有所回暖,国内经济恢复态势良好,而海外疫情仍未有效遏制,未来汇率波动或小幅走强。商务部提倡推动自贸区发展,促进国内大循环和国内外双循环的格局。目前国际形势日趋复杂,应做好长期持久战准备。当前偏股型转债估值水平普遍较高。转债市场近一月来波动较大。

关于投资策略:近期股市波动剧烈,板块轮动明显,国内复苏态势良好,机会大于风险。食品饮料、医药生物等持续较热。龙头券商、农业等仍可关注。长期仍看好新基建、新能源等板块,代表标的有隆20转债、恩捷转债等。但可转债的波动明显高于纯债,对投资者的风险承受能力要求较高。投资者参与之前应该做好波动的准备,当前以平衡性标的为主要投资策略,谨慎选择高估值的主题,同时仍需时时关注国家政策走向及转债市场的赎回风险。

5.海外策略分析

5.1. 美国

短期来看,实体经济复苏进程放缓,就业市场的不确定性、美联储对疫情的中期风险评估或将重新激起投资者避险情绪,而“平均通胀目标”政策将吸引投资者购入短期美债,进行套息交易、贵金属投资或海外投资,美债短期收益率震荡或呈走低趋势,而美债长期收益率则或呈现走高趋势;美元短期格局或由欧元区经济复苏进度,以及欧日央行是否跟进联储调框架来界定,短期或存在一定支撑;而在实体经济的缓慢复苏以及短中期的低利率环境下,高估值的美股则将在可见范围内持续震荡;中长期来看,伴随联储针对收益率曲线控制力度边际加深,美债收益率长短端利差或趋稳,波动性下行,美元方面受利差收窄、全球货币体系重构等因素影响,中长期或呈现倒U型走势,美股面临盈利预期走低、增速放缓的风险,中长期回落行情或难以避免。

5.2. 日本

短期来看,安倍辞职使日本政局不确定性增加,日元的买盘出现大幅波动,但日本央行的政策难以出现大幅变动,日元短期或出现大幅波动,但升值空间有限;中长期来看,伴随日本人口老龄少子化领先其它发达经济体,自然真实利率领先下行,通缩预期长期固化,政策性利率或仍维持长期超低位;低息货币身份虽然仍让日元对全球避险情绪高度敏感,但由于全球货币政策同步趋向宽松,全球低息环境下,日元避险货币身份未来或存疑,日元中长期或存在结构性走贬趋向。

5.3. 欧洲

短期来看,欧洲经济虽然复苏缓慢但整体向好,欧洲央行持续为资本市场提供支撑,欧元短期或保持稳定;中长期来看,基本面趋势上美强欧弱的格局虽然趋向模糊,但欧元区层面上财政难发力问题,相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好,维持欧元将面临长期盘整的判断

5.4. 原油

短期来看,上周美联储主席鲍威尔发表的“货币政策框架评估”视频讲话,提高对通胀的容忍度,利好包括原油在内的大宗商品。中长期来看,全球封锁措施放松,且OPEC和俄罗斯等盟友组成的OPEC+联盟减少供应,不过市场对第二波感染的担忧也将拖累油价上涨。

5.5. 黄金

短期来看,美国每日新增确诊人数呈现下降趋势,后期随着封禁放开,经济活动有望逐步恢复;中长期来看,经济仍处于修复期,经济回归常态仍需时日,疫情二次爆发的影响并未散去,黄金价格支撑因素仍在.

6. 风险提示

利率债:海外疫情不确定性;货币政策不及预期。信用债:经济政策超预期,信用违约风险超预期。可转债:关注股市波动风险、国内外疫情反复风险,中美摩擦风险。海外:市场超调超预期;疫情管控失策超预期;民粹情绪反弹超预期。

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